专题：三箭齐发靶向精准 一揽子地方化债组合拳推出股票是资本证券
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在全球经济形势日益复杂的背景下，我国政府的首要任务是确保经济稳中向好。2024年10月12日，财政部推出一揽子财政增量政策，加大逆周期调节力度，具体涵盖支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等多个方面。11月8日，全国人大常委会批准了增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，此外，自2024年起，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。因此，本轮化债总额将达到10万亿元规模。笔者基于多年来对地方政府债务置换和限额政策的研究，针对本轮财政部化债政策的潜在作用进行解读。
一、地方政府债务管理政策的制度沿革
2008年金融危机后，中央政府鼓励地方政府通过债务工具为大规模的公共投资融资，进而带来地方政府债务存量的飞速上升。在此背景下，中央政府逐渐意识到地方债已成为我国经济运行中的“隐忧”，开始针对地方债务管理进行一系列改革政策。
2014年8月，中央政府出台了新《预算法》，从法律层面规范地方政府通过融资平台及其他渠道融资，并明确自2015年1月1日起，地方政府债券是地方政府唯一的融资渠道（即显性债务）。2014年9月，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）以加强地方政府性债务管理。其中包含两个重点：第一，明确了地方政府存量债务的偿还责任；第二，开展为期约三年的债券置换，即自2015年起，通过三年左右的过渡期，用地方政府债券置换以非债券形式存在的地方政府存量债务。2015年12月，财政部出台《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），提出建立一个自上而下（由财政部到地方）的地方政府债务限额管理体系，对地方政府债务余额实行限额管理。此外，2016年11月出台的《地方政府一般债务和专项债务预算管理办法》（财预〔2016〕154、155号）及2017年3月出台的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预〔2017〕35号）分别明确了针对两类地方政府债务管理的具体措施以及计算新增债务限额的具体公式。
上述政策对政府债务存量的规模和结构均产生了显著的影响。一方面，债务管理改革之后形成了一个自上而下的债务分配体系，即中央政府根据实际情况确定地方政府债务全国总限额后，逐级下达各地区地方政府债务限额。于是，地方政府显性债务的发行受限于上级分配的债务限额，债务的增长速度显著放缓。另一方面，债务置换政策意味着地方债务存量保持不变，但具体构成发生了变化。从数据来看，2014年底，在地方政府具有法律偿还义务的债务中，约55%以银行贷款的形式存在。2015年至2018年，地方政府置换债券发行总规模超过12万亿元，其中很大一部分是把银行对地方政府融资平台的贷款置换成政府债券。
自2015年以来的显性债务管理体系有效控制了地方政府显性债务的扩张。本轮总共10万亿规模的化债措施，与2015-2018年的债务置换非常类似，本质上是将大规模的隐性债务纳入现有的显性债务管理体系，从而对风险较大的隐性债务进行有效监管。根据笔者基于2015-2018年数据的研究，这一政策不仅有助于缓解地方债务压力，还将通过信贷市场对实体经济产生重要影响。
二、政府债务管理政策的多重效应
2024年财政部推出的一揽子增量政策和近日地方政府债务限额的大规模增加，旨在通过增加地方政府债务额度和发行特别国债，帮助地方政府和国有银行缓解流动性压力，为经济持续增长提供资金保障。这些政策的实施将对宏观经济产生多个维度的作用。
（一）地方政府债务置换的财政扩张效应
一方面，通过把银行贷款或者隐性债务置换成显性债务，大幅度降低了地方需要偿还的利息支出；另一方面，通过扩充地方政府的债务额度，能够确保地方有足够债务空间保障必要的公共部门开支。政府债务置换和债务限额的增加，尤其是在地方财政收入增长乏力的情况下，缓解了地方政府的收支矛盾，增强了地方政府债务的可持续性。地方财政空间的扩张，也使得地方政府得以实施更大程度的减税降费和刺激消费政策，保证需求端的稳定，以抵御外部环境的冲击。同时，地方政府专项债券发行规模的扩大，以及资金投向的拓宽，使得地方政府有充足的资金用于国计民生的关键领域，提高了地方政府债务投向的精准性。
（二）地方政府债务置换的银行信贷效应
根据商业银行资本监管规定，地方政府债券被视为相对安全的资产，风险权重较低（20%）。债务置换将银行有风险的资产变成了相对安全的政府债券，优化了银行部门的资产结构，银行的风险管理行为也随之发生显著变化。具体来看，从银行风险管理的角度，如果银行部门在资产端持有更多低风险的政府债券，会降低其资产组合的加权风险水平。根据资本充足率的要求，银行出于利润最大化的动机，会提高对风险项目的贷款，从而释放了更多的信贷资源。因此，政府债务置换能够增强金融部门对实体经济的信贷支持能力，特别是有助于缓解中小微民营企业和高科技企业的信贷约束。
（三）地方政府债务限额的空间配置效应
地方政府通常更关注本地经济，当本地经济增速放缓时，会更有动力进行公共投资。但是从整体来看，这类投资并不一定符合最优配置的原则，进而产生潜在的资源错配，如过度举债、低效投资等问题。科学合理的债务限额分配能够实现中央政府和地方政府的激励相容，降低地方政府行为之间的外部性。具体而言，债务限额分配可以采取正向激励的原则，并兼顾地区自身的额外需求，对于财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区提升债务额度，同时适度提升高风险地区的债务限额，避免因限额过快增长引发新的债务积累。因此，本轮化债将隐性债务转化为显性债务，并进行限额分配和管理，有利于实现区域经济协调，进而推动我国经济的高质量发展。
（作者许志伟为复旦大学中国社会主义市场经济研究中心教授、博导，周方兴为复旦大学中国社会主义市场经济研究中心博士后，俞锦祥为上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生。本专栏关注宏观经济政策和经济改革问题，由上海市高校智库——复旦大学中国经济研究中心供稿，将在澎湃新闻陆续刊发。）
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责任编辑：江钰涵 股票是资本证券
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